Celosvětově je sektor obrany tažen především státními rozpočty a postoji jednotlivých států k důležitosti armády pro řešení konfliktů či zachování míru. Nejvíce ze všech utrácí v sektoru obrany Spojené státy americké. Jak můžeme vidět na grafu státních rozpočtů na obranu za rok 2014, USA utrácí za bezpečnost výrazně více než kdokoliv jiný. Pokud sečteme bezpečnostní rozpočty dalších sedmi největších států s největšími výdaji, pořád se nedostaneme na číslo, které utratí samotné USA (609 miliard dolarů oproti 601 miliardám dolarů).

Rozpočty jednotlivých států na obranu

Zdroj: Deloitte Global Consumer & Industrial Products Industry group: 2016 Global aerospace and defense sector outlook

Při analýze dynamiky celého sektoru je tedy důležité sledovat právě USA, konkrétně rozpočet ministerstva obrany. Rozpočet amerického ministerstva obrany se skládá ze dvou částí. První a podstatnější část tvoří základní rozpočet, který je dlouhodobě plánován na roky dopředu a je tedy stabilnější a předvídatelnější. Druhou částí jsou tzv. Overseas contingency operations, které ukazují náklady na zámořské aktivity USA, v posledních letech především v Afghánistánu a Iráku, a které jsou závislé na celosvětových událostech a bezpečnostních rizicích. Celkový americký rozpočet na obranu se navíc od roku 2010 do roku 2014 jen snižoval a jeho navyšování v posledních letech je jen velmi pozvolné. Očekávaná složená míra růstu (CAGR) základního rozpočtu ministerstva obrany USA mezi lety 2017 a 2021 je 2,8 %. To celé se promítá do očekávaného globálního růstu sektoru, který je odhadován společnostmi Deloitte a PwC okolo 3 % ročně. Pokud tedy nechceme spekulovat na válečné konflikty, není budoucí tempo růstu sektoru příliš atraktivní.

Rozpočet ministerstva obrany USA

Zdroj: Deloitte Global Consumer & Industrial Products Industry group: 2016 Global aerospace and defense sector outlook

Vzhledem k významnému postavení USA v tomto sektoru je logické, že většina největších firem ze sektoru se nachází právě zde. Pokud si vezmeme celý sektor letectví a obrany, ze 100 největších firem je 52 situovaných v USA. Koncentrace firem v USA a pokles rozpočtu na obranu v posledních letech měly čtyři hlavní důsledky: stagnující či klesající tržby největších firem, dále důraz na růst mimo USA, optimalizaci nabízených produktů a hledání úspor z rozsahu. Tržby amerických firem z území mimo USA vzrostly z 21,36 miliard dolarů v roce 2010 na 46,6 miliard v roce 2015. Jelikož obranný rozpočet USA v absolutních číslech poklesl za stejnou dobu o více než 100 miliard dolarů, mezinárodní růst nemohl tento propad vynahradit.

Optimalizace nabízených produktů a hledání úspor z rozsahu jde ruku v ruce s důrazem na růst provozních marží. Firmám v sektoru globálně nerostly tržby, proto se přizpůsobily a namísto růstu tržeb se soustředily především na růst zisků. Jen v roce 2015 se provozní marže firem ze sektoru zvýšily z 10,5 % na 11,1 %, přičemž tento růst byl tažen hlavně evropskými firmami, které těžily z oslabujícího eura oproti dolaru. Evropské firmy ale stále zdaleka nedosahují provozních marží svých amerických konkurentů (8,6 % oproti 12,7 %), proto by mohly mít větší prostor pro růst profitability v příštích letech než jejich američtí konkurenti. Dalším důsledkem je zvýšená M&A aktivita. Zajímavostí je, že za poslední 3 roky bylo zhruba 90 % M&A aktivity tvořeno strategickými investory, kteří mívají většinou benevolentnější přístup k valuacím než finanční investoři, což vyhnalo ceny firem v sektoru obrany vzhůru. Ukazatel EV/EBITDA vyskočil od roku 2011 do roku 2015 z 8 na 11, z čehož vyplývá, že firmy za toto období relativně zdražily o 37,5 %. Firmy jsou drahé i při pohledu na poměrový ukazatel P/E. U největších amerických firmem (například Northrop Grumman, Raytheon nebo Lockheed Martin) vzrostl tento valuační ukazatel na více než dvojnásobek. Americké ministerstvo obrany se navíc vyjádřilo, že nepodpoří další fúze a akvizice mezi největšími firmami ze sektoru. Ty tak mohou dále kupovat malé a středně velké firmy, které ovšem k jejich růstu okamžitě výrazně nepřispějí.

Vývoj valuací

Zdroj: Deloitte Global Consumer & Industrial Products Industry group: 2016 Global aerospace and defense sector outlook

Pokud se tedy podíváme na sektor obrany komplexně, zjistíme, že valuace firem v sektoru, především v USA, jsou vysoko nad dlouhodobými průměry. Očekávaný růst odvětví, který se odhaduje v průměru na 3 % ročně v nadcházejících letech, je dle mého názoru příliš nízký na to, aby ospravedlnil současné valuace v tomto sektoru.

Jako možné zajímavé investice z tohoto sektoru se mohou jevit menší a střední firmy, evropské firmy a společnosti zabývající se specifickými produkty, které mají potenciál růst rychleji než sektor jako celek. Menší a střední podniky mohou být zajímavé akviziční cíle velkých firem z odvětví, které budou hledat další zdroje růstu tržeb a zisků. Evropské firmy mají větší prostor pro zvyšování svých marží. Slabší euro může také pomoci evropským podnikům získat nové trhy z důvodu cenově výhodnějších nabídek.

Společnosti, které mají potenciál růst rychleji než sektor samotný, jsou spojeny s novými technologiemi. Jsou to především firmy zabývající se zpravodajstvím, sledováním a průzkumem, bezpilotními letadly a autonomními vozidly, strojovou automatizací a kybernetickou bezpečností.

Firmy splňující co nejvíce těchto kritérií, které by byly vhodné pro další analýzu, jsou:

Elbit Systems, izraelská společnost obchodující se i na americké NASDAQ, která má tržní kapitalizaci 4,26 miliard dolarů a zabývá se zpravodajstvím, sledováním a průzkumem, bezpilotními letadly, pokročilou optoelektronikou, radiopřijímači a kybernetickými systémy.

Harris Corporation, americká komunikační společnost s tržní kapitalizací 11,36 miliard dolarů, která vyrábí zařízení pro bezdrátovou komunikaci, elektronické systémy, zařízení pro noční vidění a antény pro použití na zemi i ve vesmíru.

Leonardo-Finmeccanica, italská společnost s tržní kapitalizací téměř 6 miliard eur, která má čtyři hlavní divize zaměřené na výrobu letadel, výrobu helikoptér, vesmírné operace a výrobu elektronických a obranných systémů.

Sektor obrany jako celek v současnosti nepředstavuje zajímavou investiční příležitost, pokud nebudeme spekulovat na možné budoucí globální konflikty. Při výběru je třeba být velmi selektivní a nepřeplatit za firmy, které mají omezenou možnost růstu.

Autor je analytikem společnosti Verdi Capital.